기관 전용 사모펀드(PEF)는 그야말로 미지의 세계다. 제한된 정보 때문이다. PEF 한 축을 담당하는 운용사 수익모델도 제대로 알려진 게 없다. 예를 들어 MBK파트너스는 2015년 홈플러스 인수에 활용한 3호 블라인드펀드로 지금까지 1조원의 관리·성과보수를 챙겼다고 알려졌다. 홈플러스는 회생 절차를 밟고 있는데, PEF 운용사 MBK파트너스는 어떻게 돈을 벌었단 걸까.

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PEF=유한책임(LP)+무한책임(GP)

연기금 수익률 고민 PEF 원동력

PEF 운용사 수익모델을 파악하기 전 PEF 구조부터 뜯어보자.

PEF는 일종의 서류상 회사다. PEF에는 두 종류의 사원이 있다. 한 명은 유한책임사원(LP)이고 또 다른 한 명은 무한책임사원(GP)이다. LP는 PEF에 자금을 출자하는 집단이다. 투자한 만큼의 손실만 책임진다. 반면 GP는 PEF에 모인 자금을 활용, 의사 결정해 수익을 창출하는 집단이다. 미디어에서 자주 언급되는 MBK파트너스와 한앤컴퍼니, IMM 등 PEF 운용사가 GP다.

LP는 왜 직접 투자하지 않고 GP를 통할까. LP의 고민을 좇다 보면 답이 나온다. 김광일 MBK파트너스 부회장은 2019년 진행한 서울대 특강에서 “연기금이 국민에게 돈을 돌려주려면 기금을 활용해 일정 수준의 수익률을 내야 한다. 하지만 전통 투자처인 주식 시장 수익률은 지리멸렬하고 채권 시장 수익률도 높지 않다. 고수익을 낼 수 있는 대체투자처를 찾을 수밖에 없는 상황”이라고 말했다.

그런데 한 가지 문제가 있다. M&A를 위해선 해당 기업을 면밀하게 살펴보는 실사 과정을 거쳐야 한다. 본업이 따로 있는 LP 입장에선 부담이다. 제약 요인은 또 있다. 국내 주요 LP 특성을 떠올려보자. 국민연금과 각종 공제회 등 국내 주요 LP는 대부분 준정부 기관이거나 공기업이다. 재원 기반이 국민 세금과 관련돼 있다. 이를 활용해 직접 특정 기업이나 인프라 M&A, 지분 투자를 진행하는 의사 결정을 내리기란 쉽지 않다.

물론 LP도 아무에게나 돈을 맡기진 않는다. ① GP의 과거 실적 혹은 평판을 신뢰하거나 ② GP가 투자하려는 대상의 수익성을 높게 봤을 때(프로젝트펀드) 투자를 집행한다. ①의 경우 대다수가 블라인드펀드로 진행된다. 블라인드펀드는 투자 대상이 정해지지 않은 PEF다. 대규모 자금을 먼저 모아놓고 다양한 투자처를 고민한다. GP의 자율성을 보장하는 셈이다. 그만큼 업력이 길고 평판이 좋은 GP만 가능한 전략이다. MBK파트너스의 3호 블라인드펀드가 대표적이다. MBK파트너스는 3호 블라인드펀드를 통해 홈플러스뿐 아니라 오렌지라이프(현 신한라이프), 두산공작기계, 아코디아넥스트골프 등에 투자했다. MBK파트너스는 이중 일부를 매각해 5조원 이상 차익을 냈다. 투자처 중 하나인 홈플러스에서 엑시트를 못했음에도 3호 블라인드펀드만 놓고 보면 대규모 수익이 발생했다.

반면 프로젝트펀드는 투자 대상이 정해진 PEF다. 주로 업력이 짧은 GP의 전략이다. LP 입장에선 GP가 아닌 투자 대상을 믿는 형태다. 물론 프로젝트펀드는 LP의 손실 가능성도 꽤 있다. 블라인드펀드의 경우 다양한 투자처를 통해 리스크를 헤지(분산)할 수 있지만 프로젝트펀드는 특정 대상에 투자하기 때문이다. MBK파트너스도 2015년 당시 홈플러스 투자 과정에서 프로젝트펀드를 일부 활용했다. 해당 프로젝트펀드에 투자한 LP 중 한 곳이 국민연금이다. 약 5800억원을 투자했다고 알려졌는데, 배당 수익으로 투자액의 절반 정도만 회수한 상태다.

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‘2+20’ 수익 공식은 옛말

성과보수 방점…풀 캐치업 확대

GP는 PEF를 운용하고 리스크를 짊어진 대가로 관리보수를 받는다. 초기에는 약정액 기준 수수료를 받고 몇 년 뒤부터는 투자액 기준 수수료를 받는다. 이해 상충 현상 때문이다. 자금을 확보한 뒤 GP가 투자를 하지 않고 있으면 LP는 돈이 묶이는 동시에 수수료만 지급하는 꼴이 된다. 이에 일정 기간이 지나면 약정된 금액 중 투자를 집행한 금액을 기준으로 수수료를 지급한다. 과거에는 2%대 관리보수가 표준이었다. 하지만 최근에는 관리보수를 낮추는 LP가 대다수다. 성과주의가 시장의 새로운 공식으로 자리 잡으면서다. 국민연금은 PEF 결성 이후 2년까지 약정액 기준 1.2% 관리보수를 지급하고 2년 이후 만기까지는 투자액 기준 1.2% 관리보수를 준다. 예를 들어 국민연금이 1000억원을 약정한 PEF가 있고, GP가 300억원을 투자했다고 가정해보자. GP는 2년 전까지 1000억원의 1.2%인 12억원을 받고 2년 뒤부터는 300억원의 1.2%인 3억6000만원을 받는다. GP가 어떻게든 드라이파우더(투자잔액)를 소진하게 만들기 위한 LP의 묘책이다.

성과보수는 GP 투자 성과에 따른 인센티브다. 내부수익률(IRR)이 기준수익률(Hurdle rate)을 넘어설 때 발동된다. IRR은 투자자의 연평균 기대수익률이라고 이해하면 편하다. 일반적으로 PEF 업계에서 통용되는 기준수익률은 8%다. IRR이 기준수익률을 넘어서면 초과이익의 20% 정도가 성과보수(HHR)로 책정된다. 물론 GP와 LP 간 계약에 따라 기준수익률 초과 시 전체 이익(기준수익률 미만 이익+초과이익)의 20%를 성과보수(SHR)로 집행하는 경우도 있다.

국민연금도 2023년부터 이와 유사한 풀 캐치업(Full Catch-up) 방식을 성과보수 선택지에 포함했다. IRR이 기준수익률을 넘어선 구간부터 GP가 정해진 비율에 따라 우선분배권을 갖는 구조다. 풀 캐치업은 기준수익률을 초과한 범위에서 GP가 정해진 수익률을 확보할 때까지 우선 배분받는 구조다. GP의 적극적인 투자를 유인하기 위한 LP의 해법이다.

경영참여 → 기관 전용 변경으로 ‘크레디트’ 새 먹거리
‘고위험 고수익’ 바이아웃과 달리 ‘중위험 중수익’

사모펀드는 당초 전문투자형(한국형 헤지펀드)과 경영참여형으로 분류됐다. 경영참여형 운용사는 크레디트펀드 시장 진출이 불가능했다. 하지만 2021년 자본시장법이 개정돼 일반 사모펀드와 기관 전용 사모펀드(PEF)로 나뉘었다. 주요 PEF 운용사는 크레디트펀드를 전문적으로 다루는 계열사를 설립, 크레디트펀드 시장 공략을 본격화했다. 크레디트펀드는 PEF 운용사가 모은 자금을 기업 상대 대출이나 회사채 등에 투자하는 것을 말한다. 기존 바이아웃펀드(경영권 인수)가 ‘고위험 고수익’이라면 크레디트펀드는 ‘중위험 중수익’ 시장이다.

2021년 이후 시장에 뛰어든 PEF 운용사 중 일부는 벌써 크레디트 큰손으로 자리 잡았다. IMM 계열의 크레디트 사모펀드(PEF) 운용사 IMM크레딧앤솔루션(ICS)이 대표 사례다. ICS는 한화그룹의 아워홈 지분 인수를 위한 자금 지원(3000억원)부터 최근 HD한국조선해양의 교환사채(EB) 3000억원을 인수해 존재감을 드러냈다.

[최창원 기자 choi.changwon@mk.co.kr, 정혜승 인턴기자]

[본 기사는 매경이코노미 제2302호 (2025.03.26~2025.04.01일자) 기사입니다]

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