[이데일리 박순엽 기자] 지주회사 업종이 국내 증시의 새로운 재평가 국면에 진입할 수 있다는 분석이 나왔다. 최근 상법 개정과 각종 제도 개선으로 대주주 중심이던 의사결정 구조가 전체 주주 중심으로 이동하면서, 지주사에 구조적으로 붙어 있던 순자산가치(NAV) 할인율이 축소될 가능성이 커졌다는 진단이다. 한화투자증권은 지주업종에 대해 비중확대(Positive) 의견을 제시했다.

(표=한화투자증권)

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이진협 한화투자증권 연구원은 25일 보고서에서 현재 국내 자본시장은 거버넌스 개혁이 진행 중인 국면이라고 진단했다. 상법이 세 차례 개정됐고 세법 개정 논의도 이어지면서, 기업의 의사결정이 대주주 중심에서 전체 주주 중심으로 확장되고 있다는 설명이다. 이 연구원은 이런 변화의 핵심을 대주주와 소액주주 간 이해상충을 줄이고 주주 권익의 방향성을 일치시키는 데 있다고 봤다.

보고서는 특히 이 같은 거버넌스 개혁이 지주회사 할인 축소에 직접적인 영향을 줄 수 있다고 봤다. 지금까지 지주사 할인은 자회사 지분 매각 과정에서 발생하는 세금과 수수료, 블록딜 할인 같은 현금화 한계뿐 아니라, 대주주 중심 의사결정에 따른 소액주주 권익 훼손 우려, 자회사 가치 상승이 지주사 주주환원으로 연결되지 않는 구조, 중복상장 문제 등에서 비롯됐다는 분석이다. 이 연구원은 이 가운데 거버넌스 관련 할인은 ‘당연하지 않은 할인’이라며 제도 개선을 통해 해소될 수 있다고 평가했다.

그는 이어 최근 진행된 상법 개정이 소액주주 권익 보호를 강화하는 방향이라고 짚었다. 1차 개정에선 이사의 충실의무 대상을 ‘회사’에서 ‘회사 및 주주’로 확대했고, 독립이사 비율 상향과 감사위원 선임 관련 3%룰 강화가 담겼다. 2차 개정에선 자산 2조원 이상 상장사의 집중투표제 배제 금지와 감사위원 분리선출 확대가 포함됐고, 3차 개정에선 자기주식 소각 원칙과 자사주 권리 제한 등이 명시됐다.

보고서는 물적분할 자회사 상장, 자사주의 마법, 무리한 유상증자 등 그간 시장에서 반복적으로 지적돼 온 일반주주 권익 훼손 이슈에 대해서도 제도 개선이 이어지고 있다고 설명했다. 물적분할 자회사 상장 시 공시 의무와 주식매수청구권이 강화됐고, 자사주 관련 공시와 규제도 강화됐다. 또 금융감독원의 유상증자 중점심사 강화, 상속·증여세 제도 개편 논의까지 더해지면서 전반적인 거버넌스 환경이 바뀌고 있다는 것이다.

이 연구원은 이런 변화가 단순히 할인율 축소에 그치지 않고 기업집단 내 자본조달 방식 자체를 바꿀 수 있다고 봤다. 과거에는 자회사 투자 유치와 상장 이후 구주 매출을 통한 회수 방식이 일반적이었다면, 앞으로는 중복상장이 쉽지 않은 환경에서 지주회사 중심의 자본조달 구조로 패러다임이 이동할 수 있다는 설명이다.

자회사 배당과 브랜드 로열티가 지주사에 집중되고, 지주사가 이를 다시 필요한 자회사에 출자하는 방식이 늘어날 수 있다는 분석이다. 비핵심 자산 매각이나 일부 지분 매각을 통한 자본 효율화, 필요 시 지주사 차원의 유상증자 가능성도 거론했다.

이 연구원은 앞으로 지주사를 볼 때 단순히 NAV 할인율 수준보다 NAV 자체의 확장 가능성을 더 중요하게 봐야 한다고 강조했다. 특히 상장 자회사보다 비상장 자회사가 지주사 NAV 확장을 주도하는 구조를 선호한다고 밝혔다.

이에 따라 이 연구원은 업종 최선호주로 SK(034730)를, 관심기업으로는 코오롱(002020)을 제시했다. SK는 자본조달 측면에서 지주사 역할이 부각될 가능성이 크고 브랜드 로열티 증가, SK에코플랜트와 SK팜테코 등 비상장 자회사 성장 기대가 반영됐다.

코오롱은 현 시점에서 NAV 할인율이 과도한 데다 중국 아웃도어 시장 확대로 Kolon Sport China 성장 가능성이 있다는 점이 주목받았다.