대신경제연구소는 최근 밸류업 우수기업으로 선정된 일본 상장사의 주가 수익률이 일본의 대표적 주가지수 닛케이225보다 높게 나타났다는 유의미한 분석 결과를 도출했다. 일본 도쿄증권거래소는 매년 10개 지표에 대한 최우수 공시 사례를 각각 선정하는데, 이 중 특정 지표에서 우수한 성과를 낸 상장사들의 주가가 눈에 띄는 수익률을 거둔 것이다. 백재욱 대신경제연구소 대표가 "기업 밸류업 프로그램의 가장 효과적인 인센티브는 자본시장 투자자의 선택"이라고 강조한 이유다.

백재욱 대신경제연구소 대표가 서울 을지로 사무실에서 아시아경제와 인터뷰하고 있다. 사진=허영한 기자 younghan@

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인센티브 보고 기업 움직이게 해선 안 돼…기업 가치 제고→투자자 선택 선순환 효과 기대
백재욱 대표는 지난 16일 아시아경제와의 인터뷰에서 "정부의 인센티브를 바라보고 기업이 움직이게 하는 것은 바람직하지 않다고 본다"며 "기업이 시장을 바라보고 밸류업 프로그램을 이행하도록 유도해야 한다"고 말했다. 정권에 따라, 국회 여야 의석수에 따라 정책이 연속성을 확보하기 어렵다는 점을 고려하면 오히려 세제 혜택 등 인센티브가 사라지면 밸류업 프로그램의 추진 동력이 약해지거나 관련 기업들의 주가가 급락하는 등의 역효과가 날 수 있다는 점을 지적한 것이다.

백 대표는 "기업들이 ESG(환경·사회·지배구조)를 경영의 중요한 요소로 고려하는 것은 정부의 압박이 아니라 금융시장 투자자의 요구가 크기 때문"이라며 "기업들의 투자 매력이 커지면 투자자들은 들어오게 마련이고, 이를 통한 기업 가치 제고, 자금 조달 등이야말로 밸류업 이행에 따른 확실한 인센티브가 될 수 있다"고 강조했다.

일각에서는 밸류업 프로그램 참여 여부가 기업의 자율에 맡겨져 있는 탓에 기업 세제 혜택과 같은 당근 없이는 기업 참여가 저조할 것이라고 우려한다. 하지만 백 대표는 밸류업의 충실한 이행이 곧 기업 가치 제고를 염두에 둔 투자자들의 해당 기업 투자로 이어지고, 이것이 다시 기업가치를 상승(주가 상승)시키는 선순환 효과가 나타날 수 있다고 기대하고 있다.

실제 대신경제연구소는 도쿄증권거래소에서 밸류업 우수 상장기업으로 꼽힌 상장사의 주가를 추적했다. 도쿄증권거래소는 10개 지표를 기준으로 △현재 경영상황에 대한 분석 및 평가 △활용 이니셔티브의 고려 및 공시 △주주 및 투자자 소통 분야로 나눠 상장사들을 평가한다. 대신경제연구소가 이렇게 해서 선정된 지표별 최우수사례와 이들 기업의 공시내용을 상세분석한 결과 △투자자 관점에서 다면적 분석 및 평가 △중장기 목표 달성을 위한 이행방안 설명 △경영진과 이사회의 적극적인 참여 등 세 가지 항목에서 우수 사례로 선정된 상장사의 누적 수익률(2023년 7월~2024년 4월)이 같은 기간 닛케이225의 누적수익률과 비교해 각각 50.2%, 56.5%, 47.4% 높았다.

백 대표는 "JPX Prime 150이 수익률은 분석 기간(23년 7월~24년 4월) 닛케이225에 비해 뚜렷하게 나은 성과를 보이지 못한 반면, 우수 사례로 선정된 29개 기업들의 평균 성과는 시장을 꾸준하게 상회했다"고 강조했다. 밸류업 우수기업으로 선정된 상장사의 기업가치 상승효과가 시장에서 증명된 셈이다.

하지만 반론이 있을 수 있다. 때마침 활황기를 맞은 일본 증시와 반도체 등 업종 호황 덕분에 주가도 상승세를 탄 것 아니냐는 의문이 들 수 있다. 이에 대해 백 대표는 "이 기업이 속한 업종 수익률 대비 초과 수익률을 비교한 결과 투자자 관점에 따른 다각적인 분석 및 평가에선 동일 업종 대비 초과수익률이 49.51%, 중장기 목표 42.14%, 이사회 참여 34.78%로 나타났다"고 설명했다.

백재욱 대신경제연구소 대표가 서울 을지로 사무실에서 아시아경제와 인터뷰하고 있다. 사진=허영한 기자 younghan@

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정량적 지표보단 정성적 평가 비중 높게 해야…밸류업, 시장 안착까지 ESG와 유사한 흐름 보일 것
지난 5월 초 발표된 밸류업 2차 가이드라인에는 상장사 평가체계에 대한 구체적인 언급이 빠져 있었다. 대한상공회의소에 따르면 국내 상장사들이 밸류업 최종 방안에서 가장 궁금해하는 부분이 바로 평가시스템이다. 어떤 기준을 가지고 우수 상장사를 가려낼 것인가는 정부가 부여하는 인센티브와도 직결되는 부분이다.

백 대표는 "일본 JPX Prime 150 종목선정 기준처럼 주가순자산비율(PBR), 자기자본이익률(ROE) 등의 투자지표와 함께 공시의 충실도, 목표 이행계획의 신뢰도 등의 정성적인 요소를 평가에 반영할 것으로 예상된다"며 "밸류업 프로그램의 취지를 살리려면 정량적 지표보다 정성적 요소의 평가비중을 높게 하는 것이 바람직하다"고 제언했다.

그러면서 밸류업 프로그램 이행 수단으로 대부분의 상장사가 배당 확대 등 주주환원 강화 정책에 쏠리는 경향이 있는데 장기적으로는 이사회의 투명한 운영, 사외이사 선임 프로세스 강화 등 거버넌스를 개선하는 것이 중요하다고 부연했다. 그는 "결국 이것이 ROE를 개선하고 자기자본비용(COE)을 낮추는 효과로 이어질 것"이라고 내다봤다.

밸류업 정책이 시장에서 제대로 작동된다면 코리아 디스카운트 해소에 분명히 도움이 될 것이라고 봤다. 그는 "밸류업 프로그램의 내용 대부분이 행동주의 투자자들이 요구하던 사항들로 기업가치 제고 효과가 분명 있을 것"이라고 했다.

그는 밸류업 프로그램이 시장에 안착하기까지 ESG 문화 확산 과정과 유사한 흐름을 보일 것이란 의견도 내놓았다. 시장이 밸류업 프로그램을 적극적으로 실천하는 기업에 투자하는 분위기가 조성되고, 밸류업 프로그램을 충실히 이행하는 기업이 자금을 유치하기 유리하다는 점이 확인되면, 기업이 알아서 밸류업을 따를 수밖에 없다는 의미로 풀이된다.

백 대표는 "ESG 이행 여부에 대해 페널티를 부과하지 않았음에도 기업들이 적극적으로 ESG 경영에 나서게 된 이유는 투자자들이 요구했기 때문"이라며 "유럽연합(EU), 유엔(UN), 비정부기구(NGO) 등이 ESG를 아무리 강조해도 꿈쩍도 하지 않았던 기업들이 유엔 책임투자원칙(PRI) 이후 자본 조달을 위해 움직이기 시작했다"고 설명했다.

2006년 유엔이 PRI를 강조하면서 ESG를 고려한 투자는 당연시되고 있다. 많은 투자기관이 유엔 PRI에 가입했고 ESG가 미흡한 기업에는 투자하지 않는다. 그는 "ESG를 성실하게 이행하는 기업에 대출 시 유리한 조건을 주는 방식 등으로 기업 참여를 유도했다"며 "실제 책임투자 시장 규모가 성장한 그래프와 ESG가 활발하게 이뤄진 그래프는 궤를 같이한다"고 전했다.

백 대표는 국내 대표 기관 투자가인 국민연금의 역할이 중요하다고 봤다. 그는 "국민연금 수탁자책임활동 프로세서를 보면 중점관리사안에 해당하는 기업에 대해 비공개 대화, 주주제안 등의 주주 활동을 통해 해당 기업의 거버넌스 개선을 유도한다"며 "밸류업 프로그램 이행 여부를 공시하지 않는 기업에 비공개 대화를 요청해 공시하도록 유도하는 방식을 택하면 인센티브보다 강력한 유인책이 될 수 있다고 본다"고 제안했다.

끝으로 그는 행동주의 투자자를 바라보는 기업의 관점이 변해야 한다고 했다. 백 대표는 "행동주의 투자자라고 하면 일반적으로 기업 사냥꾼, 먹튀와 같은 부정적인 이미지가 강하다. 하지만 기업은 행동주의 펀드와 윈윈하는 우호적인 관계를 맺을 수 있다"며 "기업 가치가 저평가된 기업을 발굴해 저평가 요인을 개선하자고 대화를 시도하는 행동주의 투자자와는 기업 입장에서도 열린 자세로 소통해야 한다"고 제언했다. 본인 자금이 아닌 고객 자산을 운용하는 관리자 역할을 하는 자산운용사 역시 기업 가치와 관련된 의사결정에는 적극적으로 관여해 기업가치를 상승하는 데 힘을 보태야 한다고 덧붙였다.

김민영 기자 argus@asiae.co.kr
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